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放大字体  缩小字体 发布日期:2018-07-18  浏览次数:71
核心提示:1、格力增持海立事件始末及其逻辑自格力电器公告持股海立股份达到10%以来,海立股份股价已累计上涨18%,引发市场广泛关注。我们认
1、格力增持海立事件始末及其逻辑
自格力电器公告持股海立股份达到10%以来,海立股份股价已累计上涨18%,引发市场广泛关注。我们认为从格力增持海立事件的始末,可以窥见事情发展的脉络,而通过对压缩机供给端的梳理,我们可以清晰地看到空调产业链的制造壁垒所在。

1.1、格力增持海立股份始末
2017 年8 月4 日,海立股份控股股东上海电气拟协议转让其持有股份,媒体目光聚焦海尔。当海立股份控股股东上海电气宣布计划转让股份时,众多媒体的目光都聚焦到海尔身上,从参与三方的角度出发,确实不无道理:
从海尔的角度出发,作为国内前几大空调企业,只有海尔没有自己的压缩机配套产能,这将极大限制在旺季的出货,导致海尔在竞争中处于非常被动的局面,因此海尔希望拿下海立在情理之中。

从海立的角度出发,相比其他本来就拥有压缩机配套的整机厂商,海尔由于在压缩机领域没有太多积累,无疑将在合作中给海立更多的自主权,这是海立的管理团队一直以来所期盼的。

从控股股东上海电气角度出发,海立和集团其他资产协同效应较弱,且海立自身盈利能力不强,以合适的价格出售给第三方是不错的选择。

海立股份股权转让的后续发展:
海立股份控股股东决定终止股份转让。但事情并没有按照大部分人预想的方向发展,8 月22 日上海电气突然宣布终止协议转让公司股份。

格力两次合计增持海立10%股份。2017 年9 月20 日,格力电器公告已通过集中竞价增持海立股份5%股份,再到2018 年7 月4 日,格力电器再度增持海立股份5%股份,合计持有其10%股份。

海立公告非公开发行预案,控股股东拟以现金10 亿元认购发行前总股本的20%。2018 年7 月6 日,海立股份公告非公开发行预案,控股股东上海电气将以现金10 亿元认购发行前总股本的20%。

显然,上海电气虽然考虑过转让海立控股权,但当前并未考虑顺水推舟向格力伸出橄榄枝,不然也不会有后来针对性很强的非公开发行预案。

1.2、格力的深谋远虑
市场对格力为什么两度增持猜测颇多,我们觉得从事件发展的始末可以猜到一二,格力增持海立可能有两方面考虑:1)格力约1/3 的压缩机从海立采购,若海立落入他人之手,可能影响其压缩机供应;2)从压缩机的供给端限制竞争对手的扩张。站在格力的角度,增持海立确实是深谋远虑,一步好棋!

2、从空调压缩机供给端格局看空调龙头壁垒
通过对空调压缩机供给端的梳理,我们也能从侧面看出,格力和美的通过产业链一体化在制造环节构筑了较高的壁垒,其他品牌想要在规模上有所突破难度较大,我们将在下文中详细论述。

2.1、国内的空调压缩机制造能力伴随空调需求爆发而快速发展
空调压缩机行业从1990s 开始大规模发展。从20 世纪90 年代开始,由于中国市场的巨大潜力和低廉的制造成本,中国迎来压缩机投资扩产和海外产能转移的高峰,海外厂商纷纷通过合资形式进入大陆市场,松下万宝、上海日立、广东美芝、TCL 瑞智等合资厂商成立,一批本土企业也积极通过技术引进的方式增强压缩机的研发和生产能力,比如格力旗下的珠海凌达压缩机1992 年从Rotorex 引进压缩机技术,并从日本、美国进口设备,终于在1994 年实现国内第一批滚动转子压缩机的批量生产。

随着中国空调市场内外销的爆发,国内家用空调压缩机的产销量亦迅速提升,旋转压缩机产销量从1995 年起增长了10 倍以上,基本实现家用空调压缩机的国内配套。根据产业在线的,2017 年中国空调旋转压缩机产能占全球产能的86.5%。

2.2、美芝(美的)和凌达(格力)成为全球前二的空调压缩机生产商
美的和格力的压缩机产能全球领先。随着中国空调产销量的快速增长,美的旗下的GMCC 美芝及格力旗下的凌达的压缩机销量遥遥领先,GMCC美芝(美的旗下)的压缩机一方面用于自配套,另一方面对外供应,在2006年即成为全球空调压缩机市占率第一,凌达(格力旗下)在2014 年前以自配套为主,规模紧随其后。

2017 年,在空调火热的零售端推动下,压缩机销量亦水涨船高,据产业在线,全年旋转压缩机销量达到19273 万台,其中内销量16672 万台。规模最大的美芝全年销量突破6000 万台,凌达也超过4500 万台,美芝和凌达合计销量占比超过50%,位列第三的海立销量不到2500 万台。

2.3、非自配套的压缩机产能捉襟见肘
大规模生产外供压缩机的生产商仅有美芝、海立、瑞智等几家。2017年海立官方披露其旋转压缩机销量2235 万台,在非自配套市场占有率30.3%,位列市场第一,美芝对外供应数量预计略少于海立,除海立和美芝外,非自配套的压缩机销售主要来自瑞智和中航机电,销量分别为1800 万台和500 万台左右。

2017 年仅有38%左右的压缩机销量为非自配套销售。通过海立的销量和市占率,可以倒算出2017 年非自配套市场压缩机销量规模为7376 万台,仅占总销量19273 万台的38%,即62%的旋转压缩机产能用于厂商自配套。

规模和技术壁垒高,投资回报率低,空调压缩机行业难见新进入者。一方面,压缩机行业技术壁垒较高,除了凌达一家纯内资企业处于行业第一梯队,其余领先的压缩机企业均为中外合资,主要承继了日韩的压缩机技术。

另一方面,自2010 年以来,压缩机行业产销量始终在1-1.5 亿台之间,直到2017 年才再度实现大幅增长,新进入者很难在规模上实现突破,成本降不下来,在行业回报率本就不高的情况下,生存能力堪忧。因此,空调压缩机行业自2004 年产能过剩导致的行业大洗牌后已很难再有新进入者。

据澎湃新闻报道,格力内部人士透露,“我们从海立股份采购了不少定频压缩机,主要是低端市场,这些年消费升级,产能都向变频高端转型了,定频的需求还是有的,但这种情况下又没法新扩建产能,因此海立的压缩机稳定供应对我们很重要。”即使是财大气粗的格力对于投资回报率较低的中低端空调压缩机的产能扩张也非常谨慎,更不用说本身盈利能力就不强的压缩机企业。

2.4、美的和格力成功限制了没有压缩机产能的潜在竞争对手的爆发
格力通过增持海立并增加订单,将市场上可外供第三方的压缩机产能占比降至30%左右。格力电器一方面增持海立股份达到10%,保证海立股份控股权不会旁落,另一方面将2018 年在海立股份的预计采购金额从15 亿元上调为50 亿元,一举抢占海立压缩机产能的50%左右,使得海立能外供的产能仅略超过1000 万台。这意味着市场对格力和美的以外品牌的压缩机供应量仅略超6000 万台,只占总销量的30%左右,其中还有相当部分来自美芝,这意味着没有自配套压缩机产能的空调厂商的旺季供货将大大受限,美的和格力在压缩机供应环节成功限制了没有自配套压缩机产能的潜在竞争对手的爆发,最典型的就是海尔。

海尔加强和其他外供压缩机厂商合作,但其扩产较为谨慎。海尔是海立的第二大客户,此次格力双管齐下,通过增持+增加订单锁定产能,势必将影响海尔从海立获得压缩机供应的稳定性。作为应对,没有自有压缩机产能的海尔势必要加强和其他第三方压缩机厂的合作。2018 年7 月10 日,瑞智(青岛)精密机电有限公司新增300 万台压缩机产能项目在青岛西海岸新区开工奠基,瑞智作为第四大空调压缩机供应商,其扩产预计将在一定程度上缓解海尔空调压缩机的采购压力,但基于投资回报率的考虑,其扩产势必较为谨慎。

2.5、产业链一体化筑高制造壁垒,成本优势尽显
美的和格力通过产业链一体化优势构筑高制造壁垒。美的和格力在空调领域逐步向产业链上下游延伸,压缩机、电机等核心零部件大部分实现自配套,凭借规模优势在大宗采购中亦拥有较强的议价能力,制造成本优势非常明显,2017 年格力电器空调业务毛利率高达37.1%,青岛海尔为31.8%,志高控股仅为16%,因此当二线品牌仅能实现微利的情况下,美的和格力空调的净利率均能达到10%以上。

3、空调仍为增速最快的子行业,白电龙头壁垒不断深化
在促销拉动以及局部地区入夏较早影响下,空调18Q2 零售增长环比Q1 略有加速,安装卡普遍达到20%左右增长。冰洗以更新需求为主的结构则体现出了与地产较低的关联度,18Q2 行业规模相对稳定,其中海尔和美的凭借产品与渠道优势,份额继续提升,增速跑赢行业。

上述讨论的空调产业链的制造壁垒仅为格力和美的等白电龙头的壁垒之一,除此之外,白电龙头已经领先行业将经营重心放到优质产品+高效零售上,即持续研发推动的产品升级,以及存量市场下对渠道效率与终端能力的挖掘,竞争壁垒继续深化,白电板块总体上表现出较强的业绩确定性和持续性。

4、投资建议
我们认为,白电龙头受“地产后周期”逻辑错杀,白电龙头下游需求稳定,不断加深壁垒,依然表现出很强的业绩确定性和持续性,且资产质量上乘。在市场对稳增长、高确定性的资产配置需求上升的背景下,继续建议配置白电龙头。

我们已发布对重点家电公司的中报预览,结合中报预览情况,我们建议重点关注:
1)预计增速确定性最强的仍是白电板块,其中龙头空调收入普遍达30%,为增速最快子行业。同时结合深厚壁垒与稳定格局,仍是配置首选:格力电器、青岛海尔、美的集团、小天鹅A。

2)从“先为不可胜”逻辑角度出发,部分处于估值与经营底部,静待经营拐点确认的:新宝股份、九阳股份、TCL 集团。

3)厨电/照明行业短期虽然普遍感受到地产下行压力,但龙头公司自身的阿尔法属性依旧较强,待逐步调整适应下行压力,中长期成长逻辑依旧清晰:欧普照明、华帝股份、老板电器。

5、风险因素
1、宏观经济下滑。宏观经济不景气或加速下行给行业带来的系统性风险。

2、成本上升。家电行业原材料价格大幅度上涨,造成企业成本压力上升,毛利率下降。

3、并购整合不达预期。收购业务整合情况不达预期,拖累公司业绩增长。
 
 
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